Можно ли достоверно оценить стоимость российской авиакомпании?

По данным ГСГА, из 235 авиапредприятий, имеющих свидетельство эксплуатанта, 164 имеют акционерную форму собственности. Доля участия государства в них различна, но в подавляющем большинстве Минимущества России контролирует от 25 до 51 % акций, в том числе и в крупнейшей авиакомпании страны «Аэрофлот - Российские авиалинии». Сделки с акциями авиакомпаний привлекают все больший интерес финансового капитала, который не может не замечать стремительное увеличение капитализации ведущих российских перевозчиков, рост их экономических показателей. С другой стороны, и государство продекларировало курс на уменьшение своей доли собственности и, например, в этом году планирует выставить на продажу принадлежащий ему пакет из 25,5% акций ОАО «Авиакомпания «Сибирь»«. Взгляды на стоимость этого пакета у госчиновников, финансовых аналитиков и потенциальных покупателей существенно разнятся. Если первые, по данным некоторых российских СМИ, за пакет хотели бы выручить около 100 млн долл., то сами участники рынка, которые являются потенциальными покупателями или представляют их интересы, считают, что реальная стоимость пакета находится в пределах 10-16 млн долл. Разброс в оценке стоимости авиакомпании колоссальный. Существует ли возможность определить реальную рыночную стоимость авиакомпании? На страницах нашего журнала уже рассказывалось о методике оценки стоимости российской авиатехники. Так же как и в сделках купли-продажи воздушных судов, при продаже всего бизнеса авиаперевозок в установленном порядке проводится оценка его стоимости независимым оценщиком, действующим в соответствии с правилами лицензирования, установленными Минимуществом России. Помимо этого уже разработаны методики оценки реальной рыночной стоимости российских авиакомпаний и пакетов их акций, учитывающие специфику отечественной индустрии воздушных перевозок. О них мы и расскажем в этой статье.

Александр ФРИДЛЯНД, д. э. н.
Артем ФЕТИСОВ

Из мировой практики известно, что дать приблизительную оценку бизнеса можно, зная капитализацию компании и используя связанные с этим показателем математические выкладки. К сожалению, в условиях российской действительности такой метод не работает, так как говорить о капитализации можно только относительно двух авиакомпаний - «Аэрофлота» и UTair, акции которых торгуются на российских и западных фондовых площадках. При этом нужно учитывать, что на стоимость акций этих компаний действует целый спектр удешевляющих факторов.

Как считать

Смысл оценочной деятельности - получить представление о стоимости объекта оценки или о величине доли собственника на конкретный момент времени. Профессиональные оценщики различают рыночную, инвестиционную, ликвидационную, инвентаризационную и другие виды стоимости. В данной статье речь пойдет только об оценке рыночной стоимости российских авиакомпаний.

В «Стандартах оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденных постановлением Правительства Российской Федерации № 519 от 6 июля 2001 г., под рыночной стоимостью понимается «наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства».

Чтобы дать максимально точную оценку, оценщик, согласно требованиям вышеуказанных «Стандартов оценки», «обязан использовать (или обосновать отказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке».

Доходный подход основан на определении рыночной стоимости объекта в зависимости от ожидаемых будущих доходов собственника. Следуя этому подходу, оценщик интегрально оценивает будущие выгоды (доходы, прибыль) от владения объектом оценки, применяя процедуру дисконтирования для соизмерения разновременных денежных потоков, и учитывает риски, связанные с реализацией ожидаемых выгод.

Затратный подход основан на определении суммы затрат, необходимых для воспроизводства или замещения объекта оценки с учетом его физического и морального износа.

Оценщиками широко используется и сравнительный подход - его методики позволяют давать приближенную оценку стоимости предприятия даже в условиях «информационного голода». Этот подход представляет собой совокупность методов оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними. Использование этого подхода требует поиска характеристик аналогов (что осложнено конфиденциальным характером значительной части источников информации), тщательного анализа и корректировки показателей для обеспечения условий сопоставимости объектов оценки.

В рамках каждого из подходов оценщик вправе самостоятельно выбирать конкретные методы оценки. Все три подхода насчитывают десятки методик, из числа которых необходимо выбрать ту, которая наиболее эффективно удовлетворяет требованиям адекватного учета специфики той или иной отрасли и типа объекта. Результат оценки может быть опровергнут лишь в арбитражном суде. Однако если были нарушены существенные формальные требования «Стандартов оценки», отчет оценщика может быть признан непригодным для использования в целях совершения сделки с имуществом соответствующим решением легитимного лицензирующего или контролирующего государственного органа. В России к таким органам относится Министерство имущественных отношений РФ, а также, по определенным направлениям, Федеральная служба России по финансовому оздоровлению и банкротству (ФСФО России) и Российский фонд федерального имущества (РФФИ). Эти ведомства по направлениям своей деятельности имеют право осуществлять экспертизу отчетов оценщиков и контролировать проведение сделок с имуществом.

Когда остается только сравнивать

В Стандарте российского общества оценщиков «Рыночная стоимость как база оценки» от 20 февраля 1996 г. отмечается, что «выбор конкретного метода в основном обусловлен характером доступной информации, особенностями рынка и спецификой самого оцениваемого объекта».

По закону, «для каждого оцениваемого объекта собственности оценщик при определении рыночной стоимости должен рассмотреть все имеющиеся в его распоряжении методы и выбрать из них наиболее подходящие». Достаточно широко оценщики используют сравнительный подход, в рамках которого эксперты анализируют стоимости аналогичных объектов на рынке, сравнивают с ними «свою» компанию и, исходя из этого, определяют рыночную стоимость предприятия.

Статистический анализ сделок купли-продажи бизнеса, совершенных в гражданской авиации России за последние несколько лет, а также опыт практической оценки авиационного бизнеса, накопленный в отраслевой консалтинговой организации «Научно-методический Центр «Аэропрогресс»«, позволили вывести формулу, справедливую при расчете рыночной стоимости российской авиакомпании как закрытого, так и открытого типов:

P = k x S±дельта,(1)

где Р - рыночная стоимость всей авиакомпании;
S - годовой доход оцениваемой авиакомпании;
k - мультипликатор «цена/доход», определяемый статистически (на сегодняшний день он составляет 0,75-0,8);
дельта - корректирующие оценку поправки, повышающие или понижающие рыночную стоимость авиакомпании.

Формула была выведена при оценке имущества, отчуждаемого в рамках процедур банкротства объединенных авиаотрядов, авиакомпаний и аэропортов. Это были выставленные на продажу имущественные комплексы предприятий в форме открытых акционерных обществ и государственных унитарных предприятий. В данном случае на стоимость бизнеса влияют разнонаправленные факторы. С одной стороны, покупая имущественный комплекс в ходе процедуры банкротства, покупатель учитывает, что его финансовую устойчивость необходимо восстановить, а это связано с дополнительными расходами, ощутимо снижающими стоимость бизнеса в глазах покупателя. В то же время через банкротство инвестор получает полный контроль над бизнесом, который при этом освобождается от прежних долгов (все долги остаются на старом юридическом лице). Таким образом, покупатель получает полный контроль над предприятием, свободным от финансовой предыстории, что в российских условиях существенно повышает рыночную стоимость бизнеса.

Опытным (статистическим) путем было установлено, что действие указанных выше двух разнонаправленных факторов практически компенсирует друг друга и поэтому стоимость компании, не проходившей через процедуру банкротства, также можно вычислить, используя приведенный выше мультипликатор k. Для этого были проанализированы данные UTair и «Аэрофлота» (из всех российских авиакомпаний акции только этих перевозчиков проходили рыночную котировку). Через величину рыночной капитализации указанных компаний (котировочная стоимость акции, умноженная на количество выпущенных обыкновенных акций) и известные по профессиональным информационным источникам в области оценочной деятельности коэффициенты скидок (за неконтрольный (миноритарный) пакет акций, недостаточную информационную прозрачность компаний и недостаточную ликвидность акций) была восстановленарыночная оценка стоимости компании в целом, которая, как и ранее, была сопоставлена с ее годовой выручкой. Полученные результаты практически совпали с рыночными оценками стоимости компаний, рассчитанными на основе приведенного выше мультипликатора k. Расчеты на основе мультипликатора k показали, что погрешность формулы (1) в среднем составляет ? ±15% и, как правило, не превышает 30-40% от получаемой на основе мультипликатора оценки рыночной стоимости бизнеса (имущества).

Наиболее существенными факторами, оказывающими понижающее влияние на оценку величины стоимости бизнеса (имущественного комплекса), являются:

• воздействие «административного ресурса», ограничивающего свободу доступа (конкуренцию) покупателей к участию в сделке (лоббирование влиятельных региональных властей в пользу какой-либо фирмы-фаворита);
• негативный прогноз о перспективных условиях функционирования бизнеса (высокие риски возникновения конфликтных ситуаций, препятствий при переоформлении сертификатов, лицензий, контрактов после смены собственника), что снижает рыночную оценку стоимости бизнеса практически до суммарной рыночной стоимости его чистых активов (имущества);
• обременение сделки купли/продажи дополнительными социальными и финансовыми обязательствами, переходящими к покупателю, что может снизить рыночную оценку стоимости бизнеса ниже суммарной рыночной стоимости его чистых активов (имущества).

Наиболее существенными факторами, оказывающими повышающее влияние на оценку величины стоимости бизнеса (имущественного комплекса), являются:

• региональные особенности функционирования бизнеса (например, в северных регионах), связанные с дополнительной потребностью в дорогостоящей обеспечивающей инфраструктуре, при ограничении производственной загрузки (доходности) бизнеса (имущественного комплекса) социально-экономическими и демографическими региональными факторами;
• переходящие к покупателю устойчивые конкурентные преимущества бизнеса (эксплуатируемого имущественного комплекса), связанные с факторами его монополизма и «раскрученности» (освоенный, устойчивый и защищенный лицензиями и монопольными преимуществами бизнес, стабильно обеспечивающий повышенную рентабельность), в данном случае рыночная оценка стоимости бизнеса превышает суммарную рыночную стоимость его чистых активов (имущества);
• высокоэффективная управленческая технология менеджмента и маркетинга, освоенная предприятием, и соответствующая эффективная управленческая команда являются важнейшими факторами повышения стоимости (капитализации) бизнеса, обеспечивающими существенное превышение его рыночной стоимости над суммарной рыночной стоимостью его чистых активов (имущества).

Мультипликатор k указывает, что сегодня рыночная стоимость российской авиакомпании в среднем равняется выручке за девять-десять месяцев работы перевозчика. Исследования западных аналитиков показывают, что в некоторых отраслях стоимость бизнеса равна выручке за 9-10 месяцев, тогда как в других (например, стоимость бизнеса нефтяной компании) - за один-два года. Такой разброс объясняется различием уровней рентабельности предприятий различных отраслей. Полученный статистически мультипликатор k носит отраслевой характер и применим только в конкретной отрасли и стране при существующей сегодня «среднестатистической» ситуации на рынке.

Расчеты, построенные на мультипликаторе k, дают ценовой ориентир - представление о рыночной стоимости компании; они могли бы быть информационно полезными для представителей государства при отчуждении государственного имущества и приватизации госпакетов. В то же время оценивать компанию только на основе мультипликатора (1) было бы не совсем корректно. Расчеты в соответствии с принципами «Стандартов оценки» дополняются информацией, полученной по детализированным методикам доходного и затратного подходов.

Сколько стоитакция

Приобретая пакет акций, покупатель становится владельцем лишь «части» компании. Стоимость пакета напрямую зависит от степени влияния акционера. Так, если покупается 10% акций, это далеко не означает, что цена пакета будет равна одной десятой рыночной стоимости компании. Как показывают наблюдения, она будет значительно ниже.
На стоимость небольших пакетов акций влияет и российская практика отношения к миноритарному акционеру. Реальность российской экономики наглядно показала, что если такой акционер чем-то неудобен, его могут даже не пустить на собрание акционеров. Есть также примеры, когда крупнейший акционер - владелец пакета из 48% акций крупного российского перевозчика не имел возможности повлиять на назначение директора авиакомпании.

Учитывая все эти факторы, в российских условиях стоимость пакета будет вычисляться через стоимость бизнеса компании при учете целого ряда скидок. Основные скидки связаны с недостаточным контролем: чем меньше пакет, тем ниже влияние акционера на управление предприятием. Этот тип скидок можно назвать скидками за отсутствие (или недостаток) контроля.

Скидки определяют различными способами. Например, если известно, что предприятие стоит 100 млн долл., а 10% акций были куплены за 5 млн долл., становится очевидно, что скидка составила 50%. К сожалению, такая статистика по российской авиатранспортной отрасли не всегда доступна «сторонним» (неотраслевым) оценщикам - участники сделок, как правило, не обнародуют финансовые подробности своих операций. В этом случае у аналитика остается один способ: брать информацию из данных по другим отраслям (учитывая как российские, так и зарубежные сделки).

Кроме того, известны исследования западных компаний, показавшие, что в таких развивающихся странах, как Россия, инвесторы готовы доплачивать за акции информационно прозрачных компаний от 10 до 40%. Так, стоимость акций может увеличиться при переходе на западные стандарты ведения отчетности (пример: нефтяная компания «Юкос»). В то же время к обесцениванию акций может привести их низкая ликвидность (связана с невысокой интенсивностью торгов и низкими выплатами дивидендов).

Двое и остальные

Довольно часто в СМИ можно встретить заявления о недооцененности той или иной авиакомпании. При этом журналисты исходят из того, что капитализация авиакомпании существенно отстает от ее реальной рыночной стоимости. Однако они забывают, что капитализация предприятия всегда меньше его рыночной стоимости, так как этот показатель рассчитывается на основе котировочной стоимости миноритарного пакета акций. Соответственно, чем выше интерес покупателей к компании, выше ликвидность акций, чем «прозрачнее» компания, тем меньше будет расхождение между реальной рыночной стоимостью компании и ее капитализацией.

Вопрос неоцененности российских авиакомпаний достаточно нетривиален. То, что одни называют недооцененностью, другие рассматривают как реальную цену объекта в реальных (возможно, неблагоприятных по конъюнктуре) рыночных условиях. Наверное, категоричное заявление о недооцененности российских авиакомпаний не совсем корректно. Миноритарный пакет акций стоит ровно столько, сколько за него дает рынок; другое дело, что низкая инвестиционная привлекательность российских авиакомпаний удешевляет их акции.

По сути дела, о капитализации можно говорить только применительно к «Аэрофлоту» и UTair, акции которых котируются на российских и зарубежных фондовых площадках. Этих перевозчиков можно отнести к компаниям, открытым для новых акционеров. Так, по оценке аналитика Объединенной финансовой группы Елены Сахновой, капитализация «Аэрофлота» сегодня составляет порядка 400 млн долл., a UTair - 31 млн долл.

Вместе с тем капитализация этих авиакомпаний на самом деле несколько ниже потенциально допустимого «эффективного уровня». Одна из существенных причин - низкая ликвидность акций обоих перевозчиков. Сегодня на рынке ценных бумаг фактически не осталось акций, которые можно было бы свободно купить. По оценке Сахновой, в настоящее время 51% акций «Аэрофлота» принадлежит государству, 26% - Национальному резервному банку, 15% находится у менеджмента. Из оставшихся 8% примерно 5% акций - у портфельных инвесторов, которые довольно давно держат эти акции и, судя по всему, не планируют от них избавляться. Следовательно, реально на рынке можно найти не более 3% акций общей стоимостью 12 млн долл.

Похожая ситуация наблюдается и с UTair, акции которой также уже распределены. На сегодняшний день основными акционерами UTair являются администрация Ханты-Мансийского автономного округа (25%) и муниципальные власти города Сургут (18,8%). Иностранным инвесторам подконтрольно 25%, физическим лицам - 17%, российским инвесторам и юридическим лицам - 12,1% и Министерству имущества РФ - 2,1% акций. Таким образом, несмотря на то, что теоретически акции обеих авиакомпаний можно найти на рынке ценных бумаг, их низкая ликвидность приводит к тому, что инвесторы не стремятся вкладывать свои деньги в приобретение этих небольших пакетов, что снижает капитализацию авиакомпании.

В мировой практике разработано достаточно много методик повышения капитализации, и некоторые из них практикуют в «Аэрофлоте» и UTair. Так, «Аэрофлот» имеет департамент по работе с акционерами. Руководство перевозчика понимает, что финансовая отчетность по международным стандартам повышает стоимость акций компании. При этом возможно использование близких друг к другу стандартов GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) либо 1АС (International Accounting Standards). «Аэрофлот» публикует финансовые результаты, аудированные как по российским, так и по международным стандартам отчетности (IAC). Финансовая отчетность UTair также перекладывается на международные стандарты, но результаты этого перевода пока не контролируются какой-либо крупной западной аудиторской фирмой.

По мнению большинства опрошенных финансовых аналитиков, у обеих авиакомпаний теоретически есть возможности дальнейшего повышения капитализации. Однако это связано со значительными расходами и пока неоправданно из-за низкого количества акций, находящихся в обращении. Очевидно, и для «Аэрофлота», и для UTair проблемы повышения капитализации пока не являются первоочередными.

Остальные российские перевозчики могут быть охарактеризованы как «закрытые компании», то есть компании, находящиеся в собственности сравнительно узкого круга акционеров и не принадлежащие к числу публичных. Акции этих предприятий либо не продаются на биржах или внебиржевом рынке, либо сделки с акциями носят единичный характер. Несмотря на то, что эти компании оформлены как открытые акционерные общества, фактически они являются закрытыми для сторонних акционеров. Характерным примером в этом случае являются «Сибирь» и «Красноярские авиалинии». Акции этих сибирских авиакомпаний практически полностью консолидированы, поэтому сторонние инвесторы просто физически не могут их приобрести. Указанные факторы снижают рыночную стоимость авиакомпаний, однако «защищают» их основных владельцев от возможных попыток неожиданного «захвата» авиакомпании конкурентами путем агрессивной биржевой скупки акций.

Авиатранспортное обозрение (при участии Aviation week & space technology), март/апрель 2003 года